یکی از پدیدههای مهم و پرمناقشه در بازارهای اختیار معامله، پدیدهای است که قیمت دارایی پایه در روز سررسید تمایل دارد به سمت قیمتهای اعمال با بیشترین موقعیت باز حرکت کند. این موضوع در بین فعالان بازار همواره بهعنوان یک انحراف یا حتی دستکاری نامیده میشود. در حالی که بازار آپشن در ایران عمر و عمق قابل قبولی دارد، اما هیچ تحقیق علمی و پژوهشی از سوی پژوهشگران و دانشگاهیان دیده نمیشود. به این پدیده Pinning Effect یا اثر چسبندگی قیمت در سررسید گفته میشود. بر اساس این پدیده، قیمت دارایی پایه در روز سررسید تمایل دارد به سمت یکی از قیمتهای اعمال (Strike Price) با بیشترین موقعیت باز حرکت کرده و در نزدیکی آن باقی بماند. این موضوع در ادبیات مالی همواره بهعنوان یک انحراف رفتاری یا دستکاری مطرح میشود و گاهی نتیجهای از استراتژیهای پوشش ریسک فعال معاملهگران معرفی میشود.
تحقیقات فراوان نشان دادهاند که در روزهای نزدیک به روز سررسید، تقاضا برای پوشش ریسک اختیار معامله، منجر به معاملات قابل توجهی در دارایی پایه میشود. مهمترین علت بروز این پدیده، دلتا هدجینگ (Delta Hedging) و بهطور کلی گاما تریدینگ (Gamma Trading) توسط بازارگردانها و معاملهگران آپشن است.
فرض کنید قیمت اعمال یک قرارداد اختیار، ۱۳۰۰ واحد باشد. اگر قیمت دارایی در نزدیکی سررسید به محدوده ۱۲۴۰ تا ۱۳۶۰ برسد، معاملهگرانی که موقعیت لانگ یا شورت آپشن دارند، برای مدیریت ریسک، شروع به خرید یا فروش دارایی پایه میکنند تا نسبت دلتا در سبدشان ثابت بماند. هنگامی که قیمت دارایی بالا میرود، پوششگرهای دلتا ناچارند برای کاهش ریسک اقدام به فروش دارایی پایه کنند، و برعکس وقتی قیمت افت میکند، آنها مجبور به خرید میشوند. این رفتار مانند یک نیروی متقابل باعث میشود قیمت در نزدیکی قیمت اعمال “گیر کند” و نوسانات مهار شود. از همین رو به آن "اثر پین" گفته میشود؛ گویی قیمت به نقطهای ثابت “میخکوب” میشود.
از منظر رفتاری و روانشناسی مالی نیز توضیحاتی برای Pinning ارائه شده است. در این دیدگاه، ذهن معاملهگران به قیمت اعمال با بیشترین موضعیت باز بهعنوان یک مرجع یا لنگر ذهنی نگاه میکند. در نتیجه، بخش قابل توجهی از معاملات حول این سطح قیمتی صورت میگیرند. نظریه چشمانداز (Prospect Theory) نیز نشان میدهد که معاملهگران نسبت به زیان حساسترند و ممکن است در آستانه بیارزش شدن اختیار (Out of the Money شدن)، تمایل بیشتری به معاملات هیجانی داشته باشند تا از زیان کامل جلوگیری کنند. این رفتار سبب میشود، حجم معاملات در نزدیکی قیمتهای اعمال افزایش یابد و پدیده پینینگ تشدید شود.
بهعلاوه، نقدشوندگی محدود و رقابت برای حفظ سود حاصل از فروش آپشنها (استراتژیهای پوششی) نیز میتواند این پدیده را تقویت کند. وقتی معاملهگرانی که آپشن فروختهاند نزدیک سررسید با افزایش احتمال زیان مواجه میشوند، ممکن است به دنبال هجینگ تهاجمیتر باشند، و همین فشار معاملاتی به قفل شدن قیمت در سطوح خاص کمک میکند. در مجموع، Pinning Effect را باید حاصل برهمکنش همزمان سازوکارهای پوشش ریسک، استراتژیهای معاملاتی مبتنی بر گاما، سوگیریهای روانشناختی معاملهگران، و محدودیتهای نقدینگی دانست.
سررسید قراردادهای اختیار معامله علاوه بر پدیده Pinning Effects، پیامدهای دیگری نیز بر قیمت و نوسانات دارایی پایه دارد. یکی از اثرات مهم، افزایش موقتی نوسانپذیری (Volatility Spike) است. نزدیک سررسید، ارزش زمانی آپشن کاهش مییابد و حساسیت آن به تغییرات قیمت دارایی پایه افزایش پیدا میکند (افزایش گامای موثر). این موضوع باعث میشود بازارگردانها برای پوشش ریسک ناچار به معاملات بالایی باشند؛ بنابراین نوسانات لحظهای و حجم معاملات بهطور قابل توجهی رشد میکند.
اثر دیگری که در بازارها ثبت شده، افزایش حجم معاملات در دارایی پایه و کاهش نقدشوندگی نسبی پس از سررسید است. بهعبارت ساده، معاملهگران پیش از سررسید فعالترند، اما پس از تسویه قراردادها، از شدت فعالیت آنها کاسته میشود. همچنین در برخی بازارها رفتارهای دستکاری قیمت (Price Manipulation) مشاهده شده است؛ افراد یا نهادهایی که موقعیتهای بزرگ اختیار دارند، ممکن است برای تغییر نتیجه تسویه، اقدام به تغییر قیمت دارایی پایه کنند.
در مجموع، سررسید اختیار معامله یک رویداد مهم در بازارهای مالی است که میتواند بهطور همزمان از منظر ریسک، رفتار سرمایهگذار، نقدشوندگی، حجم معاملات و قیمتگذاری داراییها اثرگذار باشد. بنابراین، بررسی این پدیدهها نهتنها برای معاملهگران، بلکه برای تنظیمگران بازار و طراحان ابزارهای مشتقه نیز از اهمیت زیادی برخوردار است.
-
سید فرهنگ حسینی- کارشناس بازار سرمایه
-
شماره ۶۱۷ هفته نامه اطلاعات بورس
نظر شما